[스타트업투데이] 기업이나 부동산, 채권 등은  불확실한 미래 환경에서 종국적으로는 현금이라는 부를 창출하고 있으며 이러한 미래의 불확실한 부의  창출 자산에 대하여  시장에서 끊임없이 투자가 이루어지고 있다. 시장에서 거래가 이루어지고 있는 이러한 부의 창출 자산에 대하여 이를 어떻게  공정하게 그 가치를  평가할 것인가?

이는 자본 주의 시장 경제를 유지 발전시켜 가는데 필수적인 과제로서 기업 가치 평가이론의  핵심 주제가 된다. 기업 가치 평가 이론상 수익 접근법, 시장 접근법, 원가 접근법 등 다양한  기법들이  평가 대상 자산의 특성에 따라  영향을 주며 실제 거래가격 설정에  적용되고 있다.

그 중 가장 보편적으로 이용되고 있는 기법인 현금 흐름 할인법(Discounted Cashflow, DCF)에 대하여 소개하고자 한다.

DCF는 수익접근법의 대표적인 기법으로서 기업의 가치의 원천(Value Driver)은 기업이 미래에 창출하는 추정 현금흐름(CF)으로 본다. 여기서 현금 흐름이란 회계상 영업이익(EBIT, Earnings before Interest, Tax, 이자 및 조세 공제 전 영업이익)과는 매우 근접하면서도 다른 개념으로서, 양자 간의 가장 큰 차이는 감가상각비(Depreciation, D), 이연상각비 (Amortization, A) 등 현금 지출이 이루어지지 아니하는 비용만큼 나타난다. 

즉, 현금흐름 이른바  EBITDA ( EBIT, Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)가 영업이익보다  D+A 만큼 크다는 점이다. 이러한 미래 현금 흐름이 산출되면 다음 단계로 CF를 실현할 수 있는 미래 확률적인 risk , 즉 적정 할인율(discount rate, r)로 할인하여 현재의 가치로 환원하여야 한다.

가령  전자상거래 유통기업(주) 삼 년이 외부 차입이 없이 100% 자기 자본 100억 원을 조달하여 설립하여 전액으로 3년 후 소멸하는 한시적 사업권을 취득하여 사업하고 있는데, 3년간 예상되는 연도별 순현금 창출액은 초년도에 80억 원, 2차 년도에 90억 원, 마지막 3차 년도에 100억 원이라고 할 때 이 기업의 현재 가치는 얼마로 평가할 것인가? 원가법으로 100억 원으로 할 것인가? 원가법의 맹점은 같은 100억 원을 투자한 수많은 다른 기업들이 다양한 수익 창출 능력을 가지고 있어도 이를 투입 원가인 100억 원으로 획일적으로 평가 할 수 없다는 점이다.

아니면 미래 수익법으로 3년간의 미래 현금 흐름 80+ 90+ 100억을 합한 270억 원으로 기간별 시간 가치(Time Value)를 무시하고 과대평가할 것인가?

이러한 과평가 모순을 제거하기 위하여 DCF법에서는 미래 현금 흐름에 대하여 실현 가능 risk(r)과 미래의 시간의 크기(t)라는 양대 요소를 반영하여 현재 가치로 할인하여 환원하게 된다.  

예를 들어 가장 단순한 미래수익 창출 자산인 채권에서 발생되는 미래의 현금 흐름( 원리금) 의 회수 기대값은 채무자의 신용 risk ( r) 정도에 따라 달라진다. 즉, 같은 원리금 현금 흐름 pattern을 가진 채권이라도 채무자의 신용도에 따라 risk premium은 크게 달라지며,  채권의 만기가 길수록 할인 폭은 기간 t의 크기에 비례하여 가속적으로 현재 가치로 할인되는 것이다.

따라서 채권이나 기업의 현재 가치 PV(Present Value)는 각 개별 연도의 미래현금 흐름가치(CF)를 기간별 현재가치 할인율( 1+r )t로 나누어 할인한 값의년도별 합산액으로서 다음과 같이 DCF 평가 산식이 성립한다.  이러한 DCF 평가 산식은 채권이든 기업주식이든, 부동산이든 미래에 현금을 창출하는 모든 자산 평가에 다 같이 적용할 수 있다.

가령 (주) 삼년의 할인율 r을 20%로 가정하면 기업가치는 80/1.2+90/(1.2x 1.2)+100 (1. 2X1.2x 1.2)로서 즉 각 연도별 현재 할인가치 산출액 67억 원, 62억 원, 58억 원의 총 합계 187억이 된다. 

만일 연도별 현금흐름이 일정한 수준으로 변동폭이 적다면 EBITDA는 현금 흐름의 대표치로 채택하고, EBITDA에 할인율의 역수(예를 들어 할인율이 10%라면 10배)를 곱하여 기업가치를 평가하기도 하며 이를 EBITDA  multiple 평가 방식이라고도 한다. 

에를 들어, EBITDA가 100억이면 할인율 10% 적용 시 기업의 가치를 1,000억 원으로 평가하는 방법을 말한다.

이렇게 볼때 DCF에서는 1)미래의 현금 흐름(CF) 추정 근거자료(미래 사업 계획)와 그 사업에 적용할 risk premium(r)이 평가 협상과정에서 가장 논란이 많으며 이 분야는 평가 전문가들의 영역이 된다.

만일 (주) 삼 년의 자금 조달 구조가 100% 자기 자금이 아니고 자기자금 40억 원 금융 채무나 회사채 등으로 60억 원을 조달하였다면 이 기업의 주식 평가가치는 상기 기업가치(Enterprise Value) 평가액 187억 원에서 부채 60억 원을 차감한 127억 원이 된다. 즉, 주식 인수 시 지급하는 주식가치는 기업가치에서 일종의 채무 인수액에 해당하는 이자부담 부 금융 차입 부채를 공제해 산출한다.

김선용 선명회계법인 공인회계사 sy2417@kicpa.or.kr