엇갈리는 법원판결, 차입매수 때 주의할 점. LBO

1. M&A 및 LBO란?

M&A란 기업의 경영권 취득을 목적으로 하는 거래의 총체라고 이해되며, 구체적으로는 합병을 뜻하는 Merger와 인수를 뜻하는 Acquisition의 약자로 이뤄졌다. 기업의 합병은 두 개 이상의 기업이 결합하여 법률적으로 하나의 기업이 되는 것을 의미하며, 기업의 인수는 대상기업의 자산이나 주식을 취득하여 경영권을 획득하는 것을 뜻하는데, 최근에는 M&A의 개념에 기업의 합병과 인수 뿐 아니라 금융적 관련을 맺는 합작관계 또는 전략적 제휴관계 등까지 포함이 되는 것으로 보고 있다.

인수자금을 마련하는 방법과 관련해 통상 차입매수로 불리는 LBO(Leveraged Buy-out)는 기업을 인수할 자금의 상당부분을 인수대상기업의 기업 가치를 이용한 차입금으로 충당하는 것을 의미한다. 법원은 LBO 방식으로 회사를 인수한 자에게 배임죄의 성립을 인정하는 판결을 선고하고 있고, 검찰에서도 LBO 방법으로 회사를 인수하였다는 이유로 관련자를 배임 혐의로 구속하는 사례가 발생하고 있다.
이로 인해 M&A 업무를 담당하는 많은 실무자들의 관심과 고민을 증대시키고 있는 상황이다. LBO 방식을 통해 M&A를 실제로 진행하는 입장에서 실질적으로 주의해야 할 사항이 무엇인지 구체적인 사례를 들어 살펴보자. 

2. LBO에 대한 대법원 판결의 태도

대법원은 일련의 판결에서 『기업인수에 필요한 자금을 마련하기 위하여 그 인수자가 금융기관으로부터 대출을 받고 나중에 피인수회사의 자산을 담보로 제공하는 방식(즉, LBO 방식)을 사용하는 경우, 피인수회사로서는 주채무가 변제되지 아니할 경우에는 담보로 제공되는 자산을 잃게 되는 위험을 부담하게 되는 것이므로, 만일 인수자가 피인수회사에 아무런 반대급부를 제공하지 않고 임의로 피인수회사의 재산을 담보로 제공하게 하였다면, 인수자 또는 제3자에게 담보가치에 상응한 재산상 이익을 취하게 하고 피인수회사에게 그 재산상 손해를 가하였다고 봄이 상당하고, 인수자가 자신이 인수한 주식, 채권 등이 임의로 처분되지 못하도록 피인수회사 또는 금융기관에 담보로 제공함으로써 피담보채무에 대한 별도의 담보를 제공한 경우라고 하더라도 마찬가지』라고 판시하고 있다.
위와 같은 대법원의 판시 사항에 대해서는 “LBO는 인수자의 자금을 거의 투입하지 않는 무자본 M&A로서 기업 사냥꾼들이 저지르는 불법행위에 해당한다”라는 찬성 의견이 있는가 하면, “이미 미국과 일본 등에서 M&A의 한 수단으로 자리 잡은 LBO에 대해 법원이 배임죄로 지나치게 규제함으로써 국내 M&A 시장은 크게 위축될 것”이라는 반대 의견이 대립하고 있다.
LBO는 법적인 관점에서 ① 인수자금을 대부분 외부에서 차입하기 때문에 기업인수 이후 부채비율이 증가한다는 점, ② 인수대상회사의 기업 가치를 활용하기 때문에 회사의 주주나 채권자의 이해관계에 영향을 미친다는 점이 문제가 된다. 

3.“B”통신 사건 (복합형 LBO)

A라는 회사가 B통신 인수를 위하여 1,983억원 조달. (담보 없이 조달한 500억 원을 제외한  금액은 대부분 B통신의 자산을 담보로 제공하고  조달한 금원이었음.)

담보설정의 이면약정.
① 인수 전 A가 인수할 B통신의 주식 및 회사채에 담보 설정
② 법정관리 종결 후 B통신의 부동산 및 매출채권 등에 대한 담보 설정
③ 인수 후
- B통신을 차주로 하여 950억 원 대출
- 대출금으로 A에 대한 신주인수권부사채 조기상환
- 조기상환 받은 금액으로 A의 △△은행에 대한 대출금 950억 원 변제

3. A가 B통신 인수자금 1,544억 원 전부 납입

① 신주인수권부사채 – 690억 원+ 144억 원
② 유상증자 710억 원
- 기존 주식을 144억 원으로 전량 유상소각
- 710억 원의 유상증자로 B통신의 100%주주가 됨

4. 정리절차 종결 이후 담보설정의 구체적 내용
① ○○투자 컨소시엄 (전환사채 80억 원)
- B통신 매출채권 100억 원에 양도담보 + △△은행 계좌에 100억 원 질권 설정
② ○○10호 투자조합 (전환사채 300억 원)
- B통신 매출채권 및 부동산에 375억 원 근저당설정
③ △△은행 (대출 950억 원)
- B통신 주요 부동산에 담보설정, 국제전화용 광케이블에 양도담보설정, 보험에 근질권 등

5. A와 B통신의 합병 (우회상장)
- 합병 후 부동산 매각, 지분매각, 일부는 주식전환 등의 방법으로 대출금 및 전환사채 원리금 등 상환

가. 1심 판결(서울중앙지방법원 2012. 1. 5.선고 2011고합680, 2011고합1364)-유죄
담보제공으로 인하여 A는 담보가치 상당의 재산상 이익을 얻은 반면, B통신은 담보자산 상실의 위험성을 초래하는 재산상 손해를 얻은 점, 담보제공 당시 A가 B통신의 주식을 100% 소유하여 주주의 이익과 배치되지는 않지만, 법인과 주주는 별개의 독립된 법인격체이기 때문에 B통신의 손해는 주주인 A의 이해득실과 별도로 판단되어야 하는 점, 또한 B통신의 자산은 A가 납입한 인수자금으로 채무를 변제받은 정리채권자 및 정리담보권자를 제외한 나머지 채권자를 위해서도 선량한 관리자의 의무에 따라 보전되어야 하므로, 담보제공행위는 이러한 채권의 만족을 얻지 못한 B통신의 채권자들의 이익을 침해하는 점 등 피고인은 A에 B통신 인수자금 조달을 위한 담보력 제공이라는 이익을 취득하게 하고 이로 인하여 B통신에 담보자산의 상실 위험성이 초래될 수 있다는 인식을 가지고 담보로 제공하였고, 이로 인하여 B통신에 재산상 손해발생의 위험을 초래하게 하였다고 봄이 상당하므로 결국 배임죄를 유죄로 판단하였다.

나. 2심 판결(2012. 7. 5.선고 2012노268)-무죄
A가 출연한 신주인수대금은 B통신 신주인수대금의 약 46%에 달하는데 이는 인수자가 피인수회사에 아무런 반대급부를 제공하지 않고 임의로 피인수회사의 재산을 담보로 제공하게 하여 인수자 또는 제3자에게 담보 가치에 상응한 재산상 이익을 취득하게 하고 피인수회사에 그 재산상 손해를 가한 경우와는 근본적으로 차이가 있는 점, A는 B통신의 1인 주주로서 경제적 동일체인 점, 투자계약 당시부터 합병을 계획하였고 실제로 합병이 이루어져 법률적으로도 합일하여 동일한 인격체가 된 점, 정리채권 변제 등으로 B통신 재무구조가 개선된 점, B통

신은 합병을 통해 코스닥 시장에 우회 상장된 점, 신주인수권부사채는 모두에게 이익이 되는 매개적 금융수단인 점, 조기상환금지 조항 위반은 경영자의 자율적 경영판단에 따른 것인 점,
기존 근로자의 고용관계가 그대로 유지된 점, A가 무선인터넷 전화, 인터넷 티브이 사업을 계획하고 있었던 관계로 B통신의 인터넷 접속 및 통신망 등을 인수하고자 하는 경영상 필요가 인정되는 점 등 담보가액만큼 이득을 취하게 하고, B통신에게 담보가액만큼 손해를 가하였다고 볼 수 없을 뿐만 아니라, 피고인에게 A에게 이익을 주고 B통신에 손해를 가하려는 의사, 즉 배임의 범의가 있었다고 볼 수도 없으므로 결론적으로 무죄라고 판시했다.

다. 대법원 판결(2015. 3. 12. 선고 2012도9148)-무죄
2심의 판결 내용을 원용하면서 그 내용에는 법리를 오해하거나 필요한 심리를 다하지 않은 위법이 존재하지 않는다고 판시했다.

4. LBO을 통한 M&A의 활성화 방안

가. 대법원은 2006년경 ○○ 주식회사를 인수함에 있어서 특수목적회사(SPC)를 설립한 후 SPC가 인수자금을 대출받으면서 그 담보로 ○○의 유상증자에 참여하여 취득하게 될 주식을 제공하고, SPC가 ○○을 인수한 이후에는 ○○ 소유의 부동산에 대하여 근저당권을 설정하여 주면서 담보로 제공된 신주를 반환받기로 약정한 사안에 대하여 ○○을 인수한 이후 대표이사로 선임된 자의 배임죄를 인정한 사실이 있다.
이 사건은 LBO 거래로 인하여 대상회사가 결국 파산한 것이 아니라, 반대로 도산 상태에 처한 대상회사가 LBO 거래를 통하여 새로운 경영진이 흡수되고,결과적으로 회사가 정상화되었다는 특수성이 있었다. 그 과정에서 어떠한 이해관계자도 손해를 입은 것으로 보이지 않음에도 불구하고, 검찰과 법원이 법인격이라는 형식적 논리에 근거하여 배임을 인정하여 거래가 심각하게 위축되었고, 위 법원의 판결에 대하여 많은 비판이 제기되었다.
이후 법원은 2010년경 ◇◇합섬 LBO에 이어 B통신 LBO까지 연이어 합병형 LBO에 대하여는 배임죄의 무죄를 판시했다. 결과적으로는 환영할 만한 일이긴 하지만, 법원의 판결 원리를 이해하기 힘든 것도 LBO 활성화의 걸림돌이다.

나. LBO를 통한 M&A의 허용 여부에 대해서는 어느 정도 명확한 원칙이 제시돼야 할 필요가 있다. 다만, 대법원에서 판시한 바와 같이 LBO 관하여는 이를 따로 규율하는 법률이 없는 이상 일률적으로 차입매수방식에 의한 기업인수를 주도한 관련자들에게 배임죄가 성립한다거나 성립하지 아니한다고 단정할 수 없는 것이고, 배임죄의 성립 여부는 차입매수가 이루어지는 과정에서의 행위가 배임죄의 구성요건에 해당하는지 여부에 따라 개별적으로 판단될 것이다. 즉, ① 적절한 비율의 지분투자와 부채에 의존하지 않는 인수자 측의 자체적 자금 조달이 인수 자금의 상당 부분을 구성하는지 여부, ② 인수대상회사의 향후의 현금흐름의 확보 및 외부차입금 규모와 상환일정에 비추어 LBO를 통해 조달한 외부차임금의 상환이 현실적으로 가능한 것인지 여부, ③ 인수자의 경영능력과 자금조달 기여도, ④ 경영상의 판단에 이르게 된 경위와 동기, 인수대상기업의 사업 내용, 인수대상기업이 처한 경제적 상황, 손실발생의 개연성과 이익획득의 개연성 등 제반 사정, ⑤ 인수대상회사의 주주 및 채권자의 동의가 있었다거나 또는 주주 및 채권자의 보호를 위한 절차를 거쳤는지 여부, ⑥ 인수자 스스로가 외부차입금의 상환에 대해 어느 정도의 위험을 부담하고 있는지 여부, ⑦ 인수대상회사의 고용승계 여부 등을 종합적으로 고려하여 인수자가 인수대상회사의 가치를 현저히 훼손한 것이라고 판단되었을 때 배임에 해당한다는 판단을 받게 될 것이다.

다. 결국 LBO 방식에 의하여 회사를 인수할 계획을 가지고 있는 경우, 인수대상회사의 자산을 담보로 제공하거나 인수자금의 상당부분을 인수대상회사의 자산으로 변제하기로 하여 자금을 차입함에 있어서 위와 같이 판례에 나타난 기준을 엄격하게 고려해 조심스럽게 접근해야 한다. 이를 통해 LBO를 통한 M&A를 둘러싼 법적 불확실성을 제거함으로써 기업 가치를 증진시키고 자본시장의 효율성이 높아질 것으로 기대할 수 있다.