최근 신종 코로나바이러스 감염증(이하 코로나19) 전 세계적 대유행과 불경기로 인해 인수합병(M&A) 시장에는 먹구름이 드리웠다. 그러나 이러한 전반적인 경기 침체 상황에서도 독보적인 호황을 누리고 있는 업계가 있다. 바로 골프 업계다. 코로나19로 인해 넓은 야외에서 소수로 즐길 수 있는 스포츠인 골프가 각광받기 시작했을 뿐 아니라, 동남아 등 해외 골프관광지를 대신해 국내 골프장을 찾는 수요가 폭발하고 있기 때문이다. 수도권 주변 골프장은 물론 지방 소재 골프장까지 예약 마감이 됨은 물론이고 입장료(Green Fee), 카트 대여료 및 캐디비용 등 이용료도 상승 추세에 있다.

재무 사업타당성 검토 필수

이렇게 골프장 업계가 호황을 누림에 따라 골프장 개발을 고려하는 사업자도 늘어나고 있다. 골프장 개발사업은 수백억 원 이상의 자금이 소요되는 대형 개발사업이기 때문에 사업주체(시행사)의 자기자본뿐 아니라 프로젝트 파이낸싱(Project Financing·이하 PF) 등 타인자본을 이용해 사업을 진행하게 된다.

사업을 진행하는 사업주체는 개발사업의 투자수익률이 최저요구수익률(투자자가 특정 투자안을 투자할 경우 요구되는 최소한의 수익률) 이상인지, 골프장 개장 후 매년 현금흐름이 어느 정도 창출될 수 있을지, 초기 투자금이 언제쯤 회수될 수 있을지 등에 대해 면밀한 검토 후 사업을 진행하게 될 것이다.

또한, 사업을 위해 돈을 빌려주는 PF 대주의 입장에서도 향후 본 사업에서 창출되는 현금흐름으로 빌려준 돈을 무사히 회수할 수 있을지가 가장 큰 관심사일 것이다. 따라서 이에 대한 심층적인 검토가 이뤄진 후에야 자금집행이 가능할 것이다. 그러므로 골프장 개발사업 등 부동산 개발사업에서는 상기 사항에 대한 검토를 위해 현금흐름 분석에 기반한 사업타당성 검토가 필수적으로 요구된다.

사업 대상지 주변 골프장 현황 검토 이뤄져야

골프장의 사업성은 수도권 등 인구밀집지역으로부터 얼마나 가까운지 등의 입지가 가장 중요한 요소다. 그렇기 때문에 해당 사업지와 비슷한 입지 골프장의 내장객 및 수익성 정보 등은 구체적인 현금흐름에 대한 검토를 진행하기 전 가장 우선적으로 검토돼야 하는 사항이다.

한국레저산업연구소(소장 서천범)가 발간한 <레저백서 2019>에 따르면, 상기 표와 같이 대중제 골프장의 영업이익률은 2018년 기준, 27홀 기준으로 33.4%에 육박하고 있다. 수도권 1시간 이내에 접근 가능한 골프장의 경우에는 50% 이상의 영업이익률을 시현하고 있는 골프장 운영업체가 많은 상황이다.

골프장 개발 사업을 진행하고자 한다면, 유사한 입지 골프장의 내장객 수, 매출액 및 영업이익률 추이 등은 필수적으로 검토하고 사업에 착수해야 한다. 유사한 골프장의 대략적인 재무 수치에 대한 감을 잡은 후 개발하고자 하는 골프장 운영을 통해 발생하는 상세 현금흐름 추정 작업에 착수한다면, 더 현실성 있는 추정에 도움이 될 것이다.

입장료 매출이 대부분인 골프장 매출

골프장 매출(회원제 골프장이 아닌 대중제 골프장으로 가정함)은 다른 업종의 비즈니스 모델에 비하면 상대적으로 단순한 구조로 이뤄져 있다. 골프장 매출의 종류는 입장료 매출(그린 피(Green Fee) 매출), 카트 대여료 매출, 식음료 매출 등으로 이뤄지며 이 중 입장료 매출이 매출의 대부분을 차지한다.

입장료 매출 이외에도 대부분 입장객 수에 대략적으로 비례해 발생하기 때문에 입장료 매출에 의존적이라고 볼 수 있다. 입장료 매출은 내장객 수와 1인당 입장료를 통해 산출되며, 내장객 수의 추정과 1인당 입장료에 대한 추정을 통해 비교적 쉽게 추정 가능하다.

티오프 간격과 가동률이 중요 요소

일반적으로 추정 내장객 수를 구하기 위한 절차는 다음과 같다. 우선 사업지의 최대 영업 가능시간(일출 ~ 일몰)을 구하고, 티오프 간격 및 평균 라운딩시간을 고려해 일일 최대 내장객 수를 구하게 된다.

그리고 일일 최대 내장객 수에 가동률(최대 내장객 수 대비 실제 내장객 수 비율)을 곱해 추정 내장객 수를 구하게 된다. 여기서 티오프 간격을 작게 할수록 내장객 수는 많아지게 되어 매출액은 증가하게 된다. 가동률을 높게 설정할수록 매출액은 증가하게 된다.

일반적인 골프장의 티오프 간격이 6~8분이고, 고급 골프장의 경우 9~10분까지 올라가기도 한다. 티오프 간격은 일반적으로 사업주의 사업계획으로 정해지는데, 티오프 간격이 줄어들수록 최대 내장객 수는 증가하지만, 내장객들의 만족도는 감소해 장기적으로는 내장객 수가 감소하는 요인이 될 수 있다. 따라서 사업주 입장에서는 골프장의 콘셉트에 맞는 적절한 티오프 간격의 설정이 중요하다.

또한, 가동률은 주변 유사 골프장의 가동률을 준용해 추정하는 것이 적절하며, 불확실성이 큰 요소이므로 가동률을 변동시키며 발생되는 현금흐름, 수익률 등에 대한 민감도 분석 등을 수행해 사업의 타당성을 검토해야 한다.

적절한 1인당 입장료 설정 중요

2015년부터 2019년까지 지역별 대중제 골프장 입장료 추이 자료를 살펴보자. 수도권이 비수도권보다, 주중보다는 토요일이 높은 것을 알 수 있으며, 2019년 상당한 폭의 입장료 상승이 있었음을 알 수 있다. 코로나19가 발생한 2020년에는 골프장 수요가 더 크게 증가한 것으로 알려져 있어 평균 입장료 역시 상승했을 것으로 보인다.

사업타당성 검토 시 1인당 입장료는 주변 유사 골프장의 입장료 및 전반적 골프장 수요를 참고해 사업장의 매출을 극대화할 수 있는 수준에서 설정하는 것이 필요하다. 현재는 대중제 골프장이 호황이어서 높은 입장료가 적용될 수 있겠으나, 10년이 넘는 기간 동안 사업을 영위할 계획이라면, 장기적 관점에서 적절한 1인당 입장료의 수준을 설정하는 것이 중요하다.

또한, 주변 골프장의 사례를 참고해 비수기에 적용하는 프로모션 할인 등을 적절히 반영하는 것이 현실성 있는 추정이 될 수 있다.

골프장 영업이익 추정 방법

개발 중인 골프장의 영업이익의 경우 매출액에서 직접 추정한 영업비용(매출원가 및 판매비와 관리비)을 차감해 구하는 방법을 사용할 수 있다. 영업비용은 인건비, 코스관리비, 카트관리비, 감가상각비, 토지 및 건물 관련 세금이 주요 비용으로, 사업주의 사업계획 및 외주업체 견적 등을 통한 추정이 필요하다.

다만, 추정된 자료는 동일 권역 내에 소재한 대중제 골프장의 영업비용 자료를 통해 비교 대사 하는 작업을 거쳐야 신뢰성 있는 추정이 된다.

운영실적이 없는 골프장의 영업비용에 대한 추정은 다소 정확성이 떨어질 소지가 있으므로, 대체적인 방법으로 동일 권역 내의 비교 골프장의 평균 영업이익률 수준을 대용치로 사용하는 방법(간편법)이 존재한다.

NOI 산정과 가치평가

매출액과 영업비용을 통해 영업이익 산출이 끝났다면, 영업이익에서 감가상각비를 더해 NOI를 산정한다. NOI는 오피스 등 부동산의 순 운영소득을 의미하고, 일반 기업 입장에서 본다면 EBITDA(Earning Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization)와 유사한 수치로 볼 수 있다.

즉, 실질적으로 현금흐름이 수반되지 않는 지출인 감가상각비를 더함으로써, 현금흐름이 수반되는 이익을 나타낸다는 데 의미가 있다. 다만, 개발이 처음 완료된 골프장의 경우 바로 정상수준의 높은 가동률을 기록하기는 어려우므로, 주변 골프장의 과거 내장객 수 추이 등의 자료를 바탕으로 정상수준에 도달할 때까지 기간을 설정해 정상화된 NOI를 설정해 주는 과정이 필요하다.

사업시행자가 골프장을 개발해 매각할 예정인 경우 등 골프장에 대한 가치평가(Valuation)가 필요한 경우가 있다. 골프장 법인의 경우에는 유사 상장회사가 많지 않아 가중평균 자본비용(WACC)에 의한 할인으로 가치를 산정하는 방식을 적용하기 어려운 경우가 많다. 따라서 실무상 정상수준의 EBITDA(NOI)를 자본환원율(Cap Rate)로 나눠 가치를 산정하는 방식으로 매입가를 책정하는 경우가 많다.

자기자본이익률 산출

자기자본이익률(ROE)은 ‘(EBITDA – 금융차입이자) ÷ 자기자본금’과 같은 산식으로 산출된다. 도출된 자기자본이익률이 사업주체나 투자자들의 최소요구수익률(Required rate of return)보다 높다면 투자를 적극적으로 고려할 것이고, 그 반대인 경우에는 다른 투자처를 알아봐야 한다.

자기자본이익률 이외에도 PF대주 등 대출해준 금융기관의 입장에서는 조달 자금에 대한 상환금 대비 지불능력을 의미하는 총부채상환비율(Debt Service Coverage Ratio·DSCR)에도 관심이 많을 것이다.

총부채상환비율은 ‘NOI ÷ 일정시점에서의 누적이자 및 원금상환분’으로 산출되며, 총부채상환비율이 1 미만이면 영업에서 창출한 자금으로 대출 원리금을 갚을 수 없는 것을 의미하므로 금융기관 등에서는 총부채상환비율이 통상 1.2 ~ 1.3 이상일 것을 요구한다.

사업성 검토 시 보수적 접근 필요

앞서 언급한 바와 같이 현재 골프장 업계는 홀당 거래금액이 2019년 33.2% 상승한 47억 3,000만원을 기록했으며, 일부 골프장은 홀당 70억 원 ~ 80억 원을 상회해 거래가 되는 등 과거에 비해 과열된 양상을 띠고 있다.

골프장 사업의 성장 여력이 충분하다고 보는 시각도 있지만, 코로나19로 인한 일시적인 과열로 보는 시각도 있다. 사업성 검토를 위한 현금흐름을 산출할 때는 유사 골프장의 단기간의 수치를 기준점(benchmark)으로 삼기보다는 장기간의 평균치를 대용치로 삼아 보수적인 현금흐름을 추정해 보는 것이 향후 사업성을 판단하는 데 좋은 지표가 될 수 있다.

황재승 회계사는···

연세대학교 졸업 후, NH투자증권, 삼정회계법인, 안진회계법인에서 투자심사, 기업가치평가 및 인수합병 자문 등의 업무를 수행했다. 현재 선명회계법인에서 부동산 금융 및 투자 파트를 담당하고 있다.